Mezaninové financování u FKI

Mezanin mezi dluhem a vlastním kapitálem

Co je mezaninové financování?

Mezaninové financování, někdy označované jako mezzanine, je hybridní forma kapitálu. Z právního hlediska může mít podobu dluhu nebo jiného financování, ekonomicky však stojí mezi konzervativnějším seniorním úvěrem a vlastním kapitálem. Jeho přesná podoba se může výrazně lišit podle konkrétní transakce.

Proč se mu říká mezanin?

Název vychází z anglického slova mezzanine, tedy mezipatro. Dobře vystihuje pozici tohoto financování: stojí mezi vrstvou seniorního dluhu a vlastním kapitálem. Pokud projekt nebo firma selže, seniorní věřitelé mají zpravidla přednost, zatímco mezaninový investor je uspokojován až za nimi.

Jak se liší mezanin od juniorního dluhu?

Pojmy se mohou v praxi překrývat. Mezanin bývá formou podřízeného či juniorního financování, ale často obsahuje další výnosové nebo hybridní prvky. Juniorní dluh je širší označení pro dluh s nižším pořadím, zatímco mezanin obvykle popisuje konkrétní vrstvu financování mezi seniorním dluhem a vlastním kapitálem. Celý žebříček pořadí popisuje senior vs. junior dluh.

Proč firmy a projekty používají mezanin?

Mezanin může vyplnit mezeru mezi částkou, kterou je ochoten poskytnout seniorní věřitel, a vlastním kapitálem investora či developera. Umožňuje tak financovat větší transakci bez nutnosti dodat celý rozdíl ve formě vlastního kapitálu. Využívá se například při akvizicích, developmentu, refinancování nebo expanzi firmy.

Jak funguje mezanin u nemovitostního projektu?

Developer může část projektu financovat vlastním kapitálem a část bankovním seniorním úvěrem. Pokud banka neposkytne financování do požadované výše, může zbývající část pokrýt mezaninový věřitel. Ten stojí v pořadí za bankou, ale před vlastním kapitálem developera. Jak taková struktura vypadá v praxi, ukazují nemovitostní FKI.

Jaký výnos může mezanin generovat?

Výnos bývá vyšší než u seniorního dluhu, protože mezaninový investor podstupuje vyšší riziko. Může se skládat z několika složek, jejichž konkrétní kombinace je vždy smluvní.

PIK úrok, tedy payment-in-kind, se průběžně nevyplácí v hotovosti, ale přičítá se k jistině nebo jinak navyšuje závazek. Výhodou pro dlužníka je menší okamžitá zátěž cash flow, pro věřitele však roste expozice vůči dlužníkovi. Některé struktury navíc obsahují equity kicker, warrant nebo podíl na zisku. Nejde ale o povinnou vlastnost každého mezaninu; řada transakcí je strukturována pouze jako podřízený úvěr s vyšším úrokem.

Jaké má mezanin pořadí při problémech?

Mezaninový věřitel je typicky podřízen seniornímu financování. Pokud hodnota majetku nestačí na všechny závazky, seniorní věřitel je uspokojen dříve. Mezanin proto může utrpět částečnou nebo úplnou ztrátu dříve než seniorní dluh, ale zpravidla stojí před vlastníky projektu.

Je mezanin zajištěný?

Může být, ale není to pravidlem. Zajištění může mít nižší pořadí než zajištění seniorního věřitele, případně může být založeno na jiných aktivech či právech. V některých strukturách je mezanin nezajištěný. Investor proto musí zkoumat nejen existenci zajištění, ale i jeho pořadí a reálnou hodnotu.

Jak souvisí mezanin s LTV?

Mezanin může zvýšit celkovou zadluženost projektu nad úroveň seniorního LTV. Pokud například banka financuje 60 % hodnoty nemovitosti a mezanin dalších 15 %, celkový dluh dosahuje 75 % hodnoty aktiva. Mezaninový investor tak nese riziko vrstvy mezi seniorním financováním a vlastním kapitálem. Samotný ukazatel rozebírá pákový efekt a LTV.

Modelový příklad

Projekt v hodnotě 100 milionů Kč je financován 60 miliony Kč seniorního bankovního úvěru, 15 miliony Kč mezaninového financování a 25 miliony Kč vlastního kapitálu. Pokud hodnota projektu klesne na 70 milionů Kč, vlastní kapitál je ekonomicky vyčerpán a část ztráty může dopadnout na mezanin. Seniorní věřitel má díky svému pořadí větší ochranný polštář.

Co je intercreditor dohoda?

Pokud projekt využívá seniorní i mezaninové financování, vztahy mezi věřiteli mohou upravovat intercreditor nebo subordinační dohody. Ty stanovují pořadí plateb, pravidla vymáhání, nakládání se zajištěním nebo postup při porušení smluvních podmínek. Pro skutečné riziko mezaninu jsou tyto dokumenty velmi důležité.

Jak se mezanin používá ve FKI?

FKI může vystupovat jako poskytovatel mezaninového kapitálu a financovat projekty nebo společnosti. Výnos fondu pak vzniká z úroků a případných dalších výnosových složek. Fond může také mezaninové financování sám čerpat na úrovni projektu nebo portfoliové společnosti. Tyto dvě situace mají pro investora odlišný význam.

Pro dluhový FKI nabízí mezanin potenciálně vyšší výnos než konzervativnější seniorní úvěry a může rozšířit investiční možnosti fondu. Vyšší výnos je však vykoupen nižší prioritou při splácení a vyšší citlivostí na pokles hodnoty projektu. Fond proto musí správně ocenit riziko a nastavit odpovídající cenu financování.

Jaká jsou hlavní rizika mezaninu?

• Kreditní riziko dlužníka a jeho schopnost obsluhovat celý dluh
• Podřízené pořadí vůči seniornímu věřiteli
• Pokles hodnoty zajištění a vysoké celkové LTV
• Nedostatečné cash flow projektu nebo společnosti
• Refinanční riziko na konci splatnosti
• Nízká likvidita a obtížný prodej pozice
• U developmentu stavební, povolovací a prodejní riziko
• Kvalita smluvní dokumentace a intercreditor podmínek

Vyšší úrok zvyšuje očekávaný výnos, ale současně signalizuje vyšší cenu kapitálu a obvykle vyšší riziko. Investor by proto neměl hodnotit mezanin podle úrokové sazby izolovaně. Důležitější je poměr očekávaného výnosu k pravděpodobnosti ztráty a očekávané míře zpětného získání pohledávky.

Co sledovat u FKI s mezaninem

Investor by měl zjistit, jak velkou část portfolia tvoří mezanin, jaké má pořadí, zda je zajištěný, jaké je celkové LTV financovaných projektů a kolik vlastního kapitálu stojí pod ním. Důležité jsou také splatnosti, úroková struktura, kovenanty, koncentrace a zkušenosti týmu s vymáháním problémových úvěrů.

Časté otázky

Shrnutí

Mezaninové financování představuje mezivrstvu mezi seniorním dluhem a vlastním kapitálem. Nabízí vyšší výnosový potenciál než seniorní financování, ale investor stojí v horším pořadí a nese vyšší riziko ztráty. U FKI je proto důležité sledovat nejen úrokovou sazbu, ale především senioritu, zajištění, celkové LTV, kapitálový polštář a podmínky vztahu se seniorními věřiteli.