Likvidační preference ve venture capital
Likvidační preference určuje, v jakém pořadí a v jaké výši dostanou jednotliví vlastníci startupu peníze při exitu nebo jiné události definované dokumentací. Typicky chrání investora s preferenčními akciemi: ten má právo získat zpět určitou částku dřív, než se řeší rozdělení zbytku. Právě proto nemusí exit dopadnout v poměru podílů na cap table.
Co je likvidační preference?
Přednostní právo na výplatu při exitu. Nejčastější princip: investor má před držiteli běžných akcií právo získat zpět částku odpovídající například výši své původní investice, a teprve poté se dělí zbývající hodnota.
Dopad na skutečný výnos zakladatelů i investorů může být zásadní, zejména u menších exitů.
Proč se používá?
Venture capital investor vstupuje do společnosti, jejíž budoucí hodnota je velmi nejistá. Preference mu dává ekonomickou ochranu hlavně tehdy, když je startup prodán za nižší nebo jen mírně vyšší cenu, než odpovídala valuaci při investici.
Nejde ale o garanci návratnosti. Pokud při exitu není ve společnosti dostatečná hodnota, investor nemusí získat celou investovanou částku. Preference určuje pouze pořadí a způsob rozdělení toho, co je k dispozici.
Co znamená preference 1×?
Investor má před rozdělením hodnoty mezi běžné vlastníky nárok na částku odpovídající jednonásobku původní investice. Kdo vložil 20 milionů Kč, může mít přednostní právo až na 20 milionů Kč.
Přesný výsledek ale závisí i na tom, zda je preference participating nebo non-participating, a na dalších ustanoveních smlouvy.
Co znamená 2× nebo vyšší preference?
Preferenční částka je stanovena jako násobek investice. Při 2× by investor s vkladem 20 milionů Kč mohl mít přednostní nárok až na 40 milionů Kč.
Vyšší násobek výrazně mění ekonomiku exitu a může omezit částku dostupnou zakladatelům a držitelům běžných akcií. Násobek proto patří mezi nejdůležitější podmínky term sheetu.
Tři varianty vedle sebe
| Varianta | Co investor dostane |
|---|---|
| Non-participating | Investor volí buď preferenční částku, nebo podíl podle procentního vlastnictví, ne obojí |
| Participating | Investor získá preferenční částku a navíc se podílí na rozdělení zbytku |
| Capped participating | Participace je omezena stropem celkové návratnosti |
Co je non-participating preference?
Investor typicky volí ekonomicky výhodnější ze dvou možností: využít preferenci, nebo své preferenční akcie převést na běžné a podílet se na výnosu podle procentního vlastnictví.
Při nízkém exitu bývá výhodnější preference, při vysokém konverze. Obě plnění současně investor standardně nedostává.
Co je participating preference?
Investor nejprve získá preferenční částku a následně se ještě podílí na rozdělení zbývající hodnoty podle stanovených pravidel. Někdy se proto označuje jako double dip.
Pro zakladatele a běžné akcionáře je tato varianta méně příznivá, protože větší část exitové hodnoty může připadnout preferenčnímu investorovi.
Co je capped participating preference?
Participace omezená maximální návratností, například dvojnásobkem nebo trojnásobkem investice. Investor se účastní dalšího rozdělování jen do dosažení stropu.
Cap omezuje dopad participating preference při velmi úspěšném exitu. Konkrétní výsledek závisí na formulaci dokumentace a podmínkách konverze preferenčních akcií.
Jak funguje při exitu?
Investor vložil 20 milionů Kč, získal 20 % společnosti a má 1× non-participating preferenci. Startup je prodán za 50 milionů Kč.
Bez preference by jeho 20% podíl odpovídal 10 milionům Kč. Díky preferenci může přednostně získat 20 milionů Kč, zbytek se rozdělí podle dokumentace mezi ostatní vlastníky. Při výrazně vyšším exitu se naopak vyplatí preferenci nevyužít a konvertovat.
Kdy přestává být preference výhodná?
U 1× non-participating preference existuje bod, od kterého investor získá víc konverzí na běžné akcie než využitím preference.
Kdo vložil 20 milionů Kč za 20% podíl, dosáhne stejné částky procentním podílem při hodnotě společnosti 100 milionů Kč. Nad touto úrovní se v jednoduchém modelu vyplatí konverze. Skutečný bod ale mohou posunout další třídy akcií a smluvní podmínky.
Co znamená seniorita preferencí?
Po několika kolech může existovat několik tříd preferenčních akcií. Dokumentace musí určit, zda mají všechny stejné pořadí, nebo je některá seniornější.
U stacked nebo senior struktury může mít nejnovější investor právo na výplatu před investory z předchozích kol, u pari passu mají třídy pořadí stejné. Rozdíl se projeví hlavně při nižším exitu, kdy není dost hodnoty pro všechny.
Platí jen při likvidaci firmy?
Navzdory názvu se preference obvykle vztahuje i na další takzvané liquidation events: prodej společnosti, fúzi nebo jinou transakci se změnou kontroly.
Přesná definice je vždy otázkou konkrétní dokumentace. Sledujte proto nejen výši preference, ale i události, při kterých se aktivuje.
Jak souvisí s valuací?
Headline valuace sama o sobě neříká, jak bude hodnota při exitu rozdělena. Investor může vstoupit při vysoké post-money valuaci a zároveň získat preferenční práva, která jej chrání při slabším výsledku.
Dvě investice se stejnou valuací proto mohou mít odlišnou ekonomickou hodnotu. Pro posouzení je nutné kombinovat cap table, cenu investice, preferenci a práva jednotlivých tříd.
Jak preference ovlivňuje zakladatele?
Nejvíc se projeví u exitu, který není výrazně vyšší než kapitál vložený investory. Velká část prodejní ceny pak připadne držitelům preferenčních akcií a zakladatelům zůstane méně, než by odpovídalo jejich procentnímu podílu.
Při velmi úspěšném exitu bývá u 1× non-participating preference rozdíl menší, protože investor zpravidla konvertuje a podílí se podle svého vlastnictví.
Modelový příklad
Investor vloží 25 milionů Kč a získá 25% podíl s 1× non-participating preferencí.
| Scénář | Podle 25% podílu | Skutečně získá |
|---|---|---|
| Exit 60 mil. Kč | 15 mil. Kč | 25 mil. Kč (preference) |
| Exit 100 mil. Kč | 25 mil. Kč | 25 mil. Kč (bod zlomu) |
| Exit 200 mil. Kč | 50 mil. Kč | 50 mil. Kč (konverze) |
Do bodu zlomu chrání preference, nad ním se vyplatí konverze. Jde o zjednodušený model bez dalších tříd akcií.
Co u preference sledovat
- Násobek preference
- Participating nebo non-participating režim
- Případný cap u participating varianty
- Pořadí tříd akcií při více investičních kolech
- Definici událostí, které preferenci aktivují
- Modelové rozdělení výnosu při různých exitových hodnotách
Teprve modelování rozdělení výnosu při různých exitových hodnotách ukáže skutečnou ekonomiku investice.
Časté otázky
Co je likvidační preference?
Právo určující přednostní rozdělení hodnoty investorovi při exitu nebo jiné definované události.
Co znamená 1× preference?
Investor má typicky přednostní nárok až do výše jednonásobku své investice.
Co je non-participating preference?
Investor si zpravidla vybírá mezi preferenční částkou a výnosem podle svého procentního podílu.
Co je participating preference?
Investor může nejprve získat preferenční částku a následně se ještě podílet na zbývající hodnotě.
Je preference garancí návratnosti?
Ne. Pokud není při exitu dostatek hodnoty, investor nemusí získat celou investici zpět.
Platí preference pouze při likvidaci?
Ne nutně. Dokumentace může za liquidation event považovat také prodej společnosti nebo jiné transakce.
Shrnutí
Likvidační preference určuje, jak se při exitu rozděluje hodnota startupu mezi investory a ostatní vlastníky. Zásadní je násobek, participating či non-participating režim a pořadí tříd preferenčních akcií. Největší význam má u nižších a středních exitových hodnot. Pro pochopení ekonomiky VC investice proto nestačí valuace a procentní podíl, nutná jsou i preferenční práva.
Čtete term sheet?
Projdeme s vámi preferenci, podíl i scénáře exitu.
Informace na této stránce nejsou investičním, právním ani daňovým doporučením. Jde o obecné vysvětlení tématu, nikoli o posouzení konkrétního případu. Údaje o fondech vycházejí z veřejných zdrojů (registr ČNB, ARES, weby fondů).