Yield on cost u nemovitostních FKI

Co je yield on cost?

U nemovitostních FKI pomáhá ukazatel odpovědět na otázku, jaký provozní výnos má dokončený projekt vytvářet vzhledem ke kapitálu vloženému do jeho realizace. Je proto přirozeným nástrojem tam, kde fond staví, přestavuje nebo jinak transformuje aktivum, viz nemovitostní FKI.

Jak se yield on cost počítá?

yield on cost = stabilizované roční NOI / celkové náklady projektu × 100

Pokud fond pořídí pozemek, postaví nemovitost a celkové náklady dosáhnou 400 milionů Kč, zatímco po stabilizaci očekává NOI 24 milionů Kč ročně, yield on cost činí 6 %.

Co patří do celkových nákladů?

Pro správnou interpretaci je zásadní, co fond do nákladů zahrnuje. U developmentu nejde pouze o stavební práce.

Co znamená stabilizované NOI?

Stabilizované NOI je provozní výnos, který má nemovitost vytvářet po dokončení a dosažení běžného provozního stavu. U nové kancelářské nebo logistické budovy proto nemusí jít o příjem v prvním roce po dokončení, kdy se objekt teprve obsazuje.

Fond může například dokončit budovu s obsazeností 60 %, ale yield on cost počítat z předpokládaného NOI při obsazenosti 95 %. Investor by proto měl zjistit, zda ukazatel vychází ze skutečných příjmů, nebo z budoucího business plánu.

Rozdíl oproti cap rate

Yield on cost porovnává NOI s náklady projektu. Cap rate porovnává NOI s tržní hodnotou nebo cenou nemovitosti. U hotové nemovitosti koupené za tržní cenu mohou být oba ukazatele relativně blízko. U developmentu ale jejich rozdíl může být podstatou celé investiční teze.

Pokud fond vybuduje nemovitost za 400 milionů Kč a její stabilizované NOI je 24 milionů Kč, yield on cost je 6 %. Jestliže se podobné hotové nemovitosti obchodují při cap rate 5 %, odpovídá stejné NOI orientační tržní hodnotě 480 milionů Kč. Projekt tedy vytvořil hodnotu nad rámec svých nákladů.

Co je development spread?

Development spread je rozdíl mezi yield on cost projektu a tržní cap rate hotové stabilizované nemovitosti. V předchozím příkladu činí yield on cost 6 % a tržní cap rate 5 %, takže spread je jeden procentní bod neboli 100 bazických bodů.

Čím větší je pozitivní spread, tím větší hodnotu může development při ostatních stejných podmínkách vytvořit. Samotný spread však není zisk ani garantovaná marže. Během výstavby se mohou změnit náklady, nájemné i tržní cap rates.

Proč je yield on cost důležitý u developmentu?

Developer podstupuje rizika, která investor kupující hotovou stabilizovanou budovu nenese ve stejné míře: povolování, výstavbu, růst stavebních nákladů, zpoždění, pronájem prostor a financování. Yield on cost proto musí dávat smysl nejen absolutně, ale také ve vztahu k výnosu, za který lze koupit již dokončenou nemovitost.

Pokud by development nabízel yield on cost téměř stejný jako tržní cap rate hotového aktiva, fond by podstupoval developerské riziko bez odpovídající kompenzace.

Je vyšší yield on cost vždy lepší?

Vyšší hodnota obecně znamená vyšší očekávané NOI vzhledem k nákladům projektu. Sama o sobě ale neříká nic o pravděpodobnosti, že bude plán skutečně dosažen. Vysoký yield on cost může vzniknout díky optimistickému předpokladu budoucího nájemného nebo podhodnocenému rozpočtu.

Investor by proto měl sledovat nejen výsledné procento, ale také předpoklady pod ním: očekávanou obsazenost, nájemné za metr čtvereční, provozní náklady, harmonogram, stavební rozpočet a rezervu na neočekávané výdaje.

Jak růst nákladů ovlivňuje ukazatel?

Pokud NOI zůstane stejné a náklady vzrostou, yield on cost klesá. Projekt s očekávaným NOI 24 milionů Kč a rozpočtem 400 milionů Kč má yield on cost 6 %; při nákladech 450 milionů Kč klesne přibližně na 5,33 %. Cost overruns tak mohou výrazně zmenšit development spread, takže u developmentových FKI je důležité sledovat nejen původní rozpočet, ale i jeho průběžné aktualizace a contingency rezervu.

Jak změna nájemného ovlivňuje ukazatel?

Vyšší dosažené nájemné nebo vyšší obsazenost zvyšují NOI, a tím také yield on cost. Slabší poptávka po prostorách, pobídky nájemcům, neobsazenost nebo vyšší provozní náklady naopak stabilizované NOI snižují.

U projektu ve výstavbě je proto yield on cost do značné míry forward-looking ukazatel. Čím méně prostor je předpronajato a čím vzdálenější je dokončení, tím větší nejistota za předpokládaným NOI stojí.

Jak souvisí s financováním?

Yield on cost se běžně používá jako ukazatel ekonomiky nemovitosti bez ohledu na poměr vlastního a cizího kapitálu. Náklady financování ale mohou být součástí celkového development cost podle použité metodiky a zároveň výrazně ovlivňují konečný výnos vlastního kapitálu fondu.

Projekt může mít atraktivní yield on cost, ale pokud je financování drahé nebo příliš rizikové, nemusí být stejně atraktivní výnos pro investora. Vedle ukazatele je proto vhodné sledovat LTV, úrokové náklady a očekávané IRR.

Rozdíl oproti cash-on-cash return

Yield on cost sleduje provozní výnos nemovitosti vůči celkovým projektovým nákladům. Cash-on-cash return se zaměřuje na peněžní výnos vůči skutečně vloženému vlastnímu kapitálu, a je proto mnohem více ovlivněn zadlužením. Nemovitost může mít yield on cost 6 %, ale cash-on-cash výnos vlastního kapitálu vyšší i nižší podle výše úroků a dalších peněžních toků.

Rozdíl oproti IRR

Yield on cost je relativně jednoduchý statický ukazatel založený na jednom stabilizovaném ročním NOI a nákladech projektu. Nezohledňuje načasování investovaných peněz, průběžné cash flow ani prodejní cenu. IRR naopak pracuje s časem a celým plánovaným průběhem investice.

Developmentový projekt proto může mít zajímavý yield on cost, ale slabší IRR, pokud se výrazně zpozdí. Pro komplexní posouzení se oba ukazatele doplňují.

Yield on cost u rekonstrukce a value-add

Ukazatel lze využít i tam, kde fond nekupuje pozemek a nestaví od nuly, ale pořizuje existující nemovitost a investuje do její modernizace, změny využití nebo nového pronájmu. Do nákladové základny se pak zahrnuje pořizovací cena i následný kapitál vložený do transformace.

Fond tak sleduje, jaký stabilizovaný NOI bude celé aktivum vytvářet vzhledem k celkové investované částce. U value-add strategie jde o užitečný ukazatel ekonomiky vytvořené po dokončení business plánu.

Co je on-cost yield při akvizici?

V realitní praxi se lze setkat s různými způsoby používání termínu on-cost yield. Někdy označuje výnos na celkové pořizovací náklady včetně transakčních výdajů, jindy se používá především pro development nebo value-add projekty.

Dvě prezentace mohou uvádět stejné označení, ale používat rozdílný jmenovatel. Bez znalosti metodiky není vhodné procenta mechanicky porovnávat.

Jak ovlivňuje ocenění projektu?

Yield on cost sám o sobě neurčuje tržní hodnotu. Pro odhad hodnoty dokončené nemovitosti je podstatné, za jakou cap rate trh oceňuje srovnatelná stabilizovaná aktiva. Rozdíl mezi nákladovou ekonomikou projektu a tržním oceněním vytváří potenciál pro vznik developerské hodnoty.

Pokud však během výstavby cap rates výrazně vzrostou, očekávaná hodnota při dokončení může klesnout, přestože projekt dosáhne plánovaného yield on cost.

Modelový příklad

Nemovitostní FKI plánuje výstavbu logistického areálu. Pozemek, výstavba, financování a další náklady mají dosáhnout 600 milionů Kč. Po dokončení a stabilizaci má areál vytvářet NOI 39 milionů Kč ročně, takže yield on cost činí 6,5 %. Srovnatelné stabilizované areály se obchodují při cap rate 5,5 %, což odpovídá hodnotě přibližně 709 milionů Kč a spreadu 100 bazických bodů.

Při nákladech 680 milionů Kč zmizí velká část původního spreadu, aniž by se změnilo cokoli na tržním ocenění hotových areálů.

Co by měl investor kontrolovat

• Zda NOI vychází ze skutečných smluv, nebo z business plánu
• Jak fond definuje stabilizaci a k jakému datu ji předpokládá
• Které položky jsou zahrnuté v celkových nákladech
• Porovnání původního a aktuálního rozpočtu
• Míru předpronájmu a harmonogram dokončení
• Development spread vůči aktuální tržní cap rate
• Citlivost projektu na zdražení výstavby a nižší nájemné

Pokud se spread postupně zužuje, snižuje se i hodnota, kterou má projekt vytvořit nad své náklady.

Časté otázky

Shrnutí

Yield on cost porovnává stabilizovaný provozní výnos nemovitosti s celkovými náklady potřebnými k vytvoření nebo transformaci aktiva. U developmentových a value-add FKI pomáhá posoudit, zda projekt vytváří dostatečný výnos vzhledem k vloženým nákladům a podstupovanému riziku. Zvlášť důležitý je jeho rozdíl oproti tržní cap rate. Investor by měl vždy ověřit předpoklady NOI, úplnost rozpočtu a citlivost projektu na zdražení výstavby, zpoždění nebo změnu tržního ocenění.