Follow-on a pro-rata právo

Co je follow-on a pro-rata právo?

Dva mechanismy, kterými venture capital fond řídí svůj podíl v už existující investici napříč dalšími koly financování.

Co je follow-on investice?

Fond nemusí investovat do startupu pouze jednou. Pokud se společnost vyvíjí dobře a získává další kolo, původní investor může poskytnout další kapitál.

Díky tomu může zvýšit svou absolutní investici do úspěšné společnosti, podpořit její růst a omezit ředění svého vlastnického podílu.

Proč VC fondy dělají follow-on?

Mohou přidávat kapitál do společností, které se po počáteční investici ukázaly jako nejperspektivnější a o kterých mají už mnohem víc informací než při prvním vstupu.

Follow-on zároveň pomáhá udržet významný ownership. To je zásadní kvůli power law: pokud několik vítězných společností vytváří většinu hodnoty fondu, silné naředění právě těchto pozic výrazně sníží výsledný výnos.

Co znamená pro-rata právo?

Možnost účastnit se budoucího kola v rozsahu, který investorovi umožní zachovat určitý procentní podíl. Kdo před kolem vlastní 10 % startupu, může mít právo koupit odpovídající část nově vydávaných akcií a nadále držet přibližně 10 %.

Přesný mechanismus vždy určuje investiční dokumentace.

Je pro-rata povinnost investovat?

Ne. Standardně jde o právo, nikoli povinnost, a investor se může rozhodnout, zda jej využije.

Pokud se startupu daří, bývá zachování podílu atraktivní. Pokud se investiční teze zhoršila nebo fond nechce přidávat kapitál, může právo nevyužít a přijmout následné ředění.

Jak pro-rata funguje v praxi?

Investor vlastní 10 % startupu. Společnost v dalším kole vydává nové akcie a získává 50 milionů Kč.

Při plném využití práva investuje částku odpovídající svému podílu na novém kole, ve zjednodušeném případě 5 milionů Kč, a zachová si přibližně 10% vlastnictví. Bez další investice by jeho procentní podíl klesl.

Co když právo investor nevyužije?

Zůstává vlastníkem stejného počtu původních akcií, ale protože společnost vydala další, jeho procentní podíl se sníží. Jde o běžné ředění.

Neznamená to automaticky, že ekonomická hodnota investice klesla. Pokud nové financování pomůže startupu výrazně zvýšit hodnotu, může mít menší procentní podíl vyšší absolutní hodnotu než před kolem.

Rozdíl proti anti-dilution

Podrobněji v článku o anti-dilution ochraně.

Co jsou super pro-rata práva?

Právo investovat v dalším kole víc, než kolik je potřeba k zachování současného podílu. Investor tak může svůj ownership zvýšit.

Bývá atraktivní pro raného investora, který chce mít možnost výrazněji investovat poté, co se potenciál startupu potvrdí. Pro společnost však může omezovat prostor dostupný novým investorům.

Musí startup pro-rata vždy respektovat?

Rozsah práva závisí na konkrétní smlouvě. Dokumentace může stanovit podmínky využití, minimální podíl investora, lhůtu pro rozhodnutí nebo výjimky pro určité typy emisí.

V atraktivním kole bývá prostor pro stávající investory omezený, protože velkou část chce získat nový lead investor. Právě proto má smluvně sjednané pro-rata právo pro stávajícího investora hodnotu.

Co jsou follow-on rezervy fondu?

Fond obvykle nerozdělí celý investovatelný kapitál mezi první vstupy. Část ponechá jako rezervu pro budoucí follow-on investice.

Pokud například plánuje investovat 60 % kapitálu do nových společností a 40 % ponechat na další kola, může později podporovat vybrané firmy bez hledání kapitálu mimo fond. Poměr mezi počátečními investicemi a rezervami je důležitou součástí konstrukce portfolia.

Jak fond rozhoduje o dalších investicích?

Follow-on kapitál se nerozděluje rovnoměrně. Fond přidává víc prostředků do společností s nejlepšími výsledky, splněnými milníky nebo nejvyšším očekávaným potenciálem.

Rozhodnutí ale není jednoduché. Firma může růst velmi rychle, ale nové kolo probíhá při vysoké valuaci. Investor proto musí znovu posoudit poměr očekávaného výnosu a rizika, nikoli investovat jen proto, že už startup vlastní.

Jak follow-on souvisí s power law?

Power law říká, že velkou část výnosu fondu vytvoří jen několik mimořádných vítězů. Follow-on strategie umožňuje zvýšit nebo alespoň udržet expozici vůči firmám, které se ukazují jako nejsilnější.

Pokud fond v budoucím vítězi drží jen malý podíl a nechá se v každém kole výrazně ředit, ani velmi vysoká valuace při exitu nemusí mít na celý fond silný dopad.

Může být follow-on riziková?

Ano. Další investice vede ke koncentraci kapitálu v jednom startupu. Pokud se jeho vývoj obrátí, fond přijde nejen o počáteční investici, ale i o kapitál vložený v pozdějších kolech.

Rizikem je také pokračování ve financování slabé společnosti jen proto, že do ní fond už investoval. Follow-on rozhodnutí by mělo vycházet z aktuální investiční teze, nikoli z potřeby chránit minulou investici.

Vliv na velikost podílu při exitu

Každé další kolo může původního investora ředit. Pokud však fond využívá pro-rata právo nebo investuje nad jeho rámec, může si významnou část ownershipu zachovat.

Rozdíl mezi 3% a 8% podílem ve společnosti prodané za několik miliard korun je pro výsledek fondu zásadní. Vstupní cena proto není jediným faktorem, důležitý je i podíl držený při realizaci.

Modelový příklad

Fond investuje 10 milionů Kč do startupu a získá 10% podíl. Společnost později získává nové kolo ve výši 100 milionů Kč.

S pro-rata právem může investovat dalších 10 milionů Kč a ve zjednodušeném příkladu si zachovat přibližně 10 %. Pokud právo nevyužije, bude po vydání nových akcií naředěn. Stane-li se ze startupu jeden z hlavních vítězů portfolia, rozdíl v konečném ownershipu významně ovlivní výnos fondu.

Co u VC fondu sledovat

• Kolik kapitálu fond plánuje na první investice a kolik rezervuje
• Cílovou velikost ownershipu v portfoliových společnostech
• Způsob rozhodování o přidělení rezerv mezi firmy
• Zda GP u nejúspěšnějších investic udržel významný podíl
• Zda další kapitál mířil do firem, které pak vytvářely hodnotu
• Rozsah pro-rata práv sjednaných v dokumentaci

Časté otázky

Shrnutí

Follow-on investice umožňují fondu přidávat kapitál do startupů i po prvním vstupu. Pro-rata právo mu umožní zachovat procentní ownership při dalších kolech, pokud je ochoten investovat další prostředky. Význam mají hlavně kvůli power law, protože výsledky fondu bývají koncentrovány do několika vítězných společností. Pro fond je proto zásadní nejen správně vybrat první investice, ale také efektivně řídit rezervy a budoucí ředění podílů.