Anti-dilution ve venture capital

Co je anti-dilution?

Ochrana obvykle funguje tak, že se investorovi sníží konverzní cena jeho preferenčních akcií. Při konverzi pak získá větší počet běžných akcií, než by získal podle původních podmínek.

Ekonomický dopad této úpravy nesou ostatní vlastníci společnosti.

Chrání před každým ředěním?

Ne, a je to jeden z nejčastějších omylů. Anti-dilution neznamená, že si investor automaticky zachová stejné procento při každém dalším kole.

Běžné ředění vzniká, když společnost vydá nové akcie dalším investorům. K zachování procentního podílu slouží spíš pro rata právo. Anti-dilution řeší situaci, kdy jsou nové akcie vydány levněji než v předchozím kole.

Co je down round?

Investiční kolo při nižším ocenění nebo ceně za akcii než předchozí financování. Nastává, když startup nesplní plánovaný růst, potřebuje rychle kapitál nebo se výrazně zhorší podmínky na trhu.

Pro předchozí investory znamená nižší cena nových akcií zhoršení relativní hodnoty jejich původní investice. Tuto situaci může anti-dilution částečně kompenzovat.

Jak anti-dilution funguje?

Investor drží preferenční akcie konvertovatelné za určitých podmínek na běžné. Původní konverzní poměr vychází z ceny, za kterou vstoupil.

Pokud společnost později vydá akcie levněji a nastane situace definovaná ustanovením, konverzní cena se sníží a investor při konverzi získá víc akcií. Rozsah úpravy závisí na konkrétním typu mechanismu.

Jaké jsou hlavní typy ochrany?

Dvě nejznámější varianty jsou full ratchet a weighted average. Liší se tím, jak výrazně upravují konverzní cenu původního investora.

Full ratchet je výrazně silnější ochrana. Weighted average zohledňuje nejen novou cenu, ale i rozsah emise, a dopad proto bývá mírnější. Konkrétní smlouva může obsahovat další podmínky a výjimky.

Co je full ratchet?

Upraví konverzní cenu původního investora na cenu nově vydaných akcií, zpravidla bez ohledu na to, kolik akcií za tuto cenu skutečně vzniklo.

Kdo nakoupil preferenční akcie za 100 Kč za kus a další kolo proběhne za 50 Kč, může mít konverzní cenu upravenou na 50 Kč. Jde o velmi silnou ochranu, která může způsobit výrazné dodatečné ředění zakladatelů a dalších vlastníků.

Co je weighted average?

Při úpravě konverzní ceny zohledňuje nejen nižší cenu nového kola, ale také počet nově vydaných akcií. Malá emise za nízkou cenu tak nemá stejný dopad jako rozsáhlé financování.

Výsledná konverzní cena se obvykle nachází mezi původní a novou. Ekonomický dopad down round se tak rozdělí vyváženěji mezi původního investora a ostatní vlastníky.

Broad-based a narrow-based

Weighted average může používat různě širokou základnu akcií. Broad-based varianta zahrnuje širší okruh potenciálně vydaných akcií a vede k mírnější úpravě ve prospěch investora.

Narrow-based pracuje s užší základnou a ochrana investora je silnější. Nestačí proto vědět, že smlouva obsahuje weighted average mechanismus: výpočet závisí na definicích v dokumentaci.

Full ratchet a weighted average vedle sebe

Modelový příklad

Investor A vstoupí do startupu při ceně 100 Kč za preferenční akcii. Startup později potřebuje další kapitál, ale nové kolo získá pouze za 60 Kč za akcii.

Při full ratchet ochraně a splnění podmínek aktivace může být jeho konverzní cena upravena na 60 Kč, a při konverzi tak získá víc běžných akcií než podle původní ceny. U weighted average by se cena upravila podle vzorce zohledňujícího rozsah emise a typicky by neklesla až na 60 Kč.

Kdo nese náklady ochrany?

Společnost investorovi neposílá hotovost. Ochrana se projeví změnou počtu akcií, které při konverzi získá, a tím se relativně snižují procentní podíly ostatních.

Ekonomický náklad tedy nesou zakladatelé, zaměstnanci s equity a investoři, kteří stejnou ochranu nemají.

Jak ovlivňuje cap table?

Při aktivaci se mění fully diluted vlastnická struktura. Preferenční investor získává nárok na větší počet běžných akcií a podíly ostatních se odpovídajícím způsobem snižují.

Při modelování down round je proto nutné přepočítat celý cap table, nikoli jen přidat podíl nového investora.

Rozdíl proti pro rata právu

Pro rata právo umožňuje investorovi vložit další kapitál a tím si za určitých podmínek zachovat procentní vlastnictví. Vyžaduje tedy novou investici.

Anti-dilution naproti tomu upravuje ekonomické podmínky původní investice při kvalifikované emisi za nižší cenu. Jde o dva odlišné mechanismy, přestože oba souvisejí s budoucím ředěním.

Existují výjimky?

Ano. Dokumentace často stanovuje emise, na které se anti-dilution neuplatní: akcie vydané v rámci schváleného zaměstnaneckého option poolu, některé strategické transakce nebo jiné předem definované případy.

Rozsah výjimek určuje, kdy přesně se mechanismus aktivuje, proto je potřeba posuzovat konkrétní smluvní znění.

Vliv na další financování

Velmi silná ochrana starších investorů může při down round zvýšit ředění zakladatelů a zaměstnanců natolik, že komplikuje motivaci týmu i vyjednávání s novým investorem.

Noví investoři proto při due diligence analyzují existující preferenční práva a modelují jejich dopad. Podmínky sjednané v jednom kole mohou významně ovlivnit ekonomiku dalších kol.

Co u anti-dilution sledovat

• Zda anti-dilution ustanovení vůbec existuje
• Jaký mechanismus používá: full ratchet nebo weighted average
• U weighted average konkrétní výpočetní základnu (broad nebo narrow)
• Které emise ochranu aktivují a jaké jsou výjimky
• Dopad na celý fully diluted cap table, ne jen na jeden podíl
• Jak silná ochrana starších investorů ovlivní další financování

Silnější ochrana jednoho investora může znamenat výrazně horší ekonomický výsledek pro zakladatele nebo jiné třídy vlastníků.

Časté otázky

Shrnutí

Anti-dilution je ochranný mechanismus používaný především při down round. Nechrání investora před každým běžným ředěním, ale může upravit konverzní cenu jeho preferenčních akcií, pokud společnost vydá nové akcie levněji. Nejsilnější variantou je full ratchet, weighted average zohledňuje také rozsah emise. Pro posouzení dopadu je vždy nutné číst konkrétní smluvní podmínky a přepočítat fully diluted cap table.