Power law ve venture capital

Co znamená power law ve VC?

Popisuje koncentraci hodnoty. Pro výsledek portfolia může být zásadní, zda se mezi desítkami investic objeví jedna nebo několik společností schopných vyrůst na mnohonásobek původní hodnoty.

Jde o jeden ze základních rysů ekonomiky venture capital fondů, který je odlišuje od většiny ostatních investičních strategií.

Proč jsou výnosy tak nerovnoměrné?

Startupy mají velmi rozdílné výsledky. Některé nenajdou product-market fit, nezískají další financování nebo zaniknou. Jiné vybudují životaschopný podnik, ale jejich růst zůstane omezený. Jen malá část vytvoří mimořádně hodnotnou společnost.

U škálovatelných modelů navíc může úspěšná firma růst výrazně rychleji než tradiční podnik. Pokud obsluhuje velký trh a další růst nevyžaduje úměrně stejné náklady, rozdíl mezi průměrným a výjimečným výsledkem může být obrovský.

Jak může jedna investice ovlivnit fond?

Fond investuje do 20 startupů stejnou částku. Několik investic skončí úplnou ztrátou, část vrátí přibližně investovaný kapitál a několik firem dosáhne 2× až 5× násobku.

Pokud ale jedna společnost vytvoří 30× nebo 50× návratnost, může sama představovat významnou část hodnoty fondu. Právě tato asymetrie je nejdůležitějším rysem VC portfolia.

Musí většina startupů zkrachovat?

Ne. Power law neříká, že všechny investice kromě jedné musí skončit neúspěchem. Popisuje především nerovnoměrnost výsledků.

Fond může mít několik solidně úspěšných společností a řadu investic s částečnou návratností. Přesto může být rozdíl mezi nejlepší investicí a zbytkem portfolia tak velký, že několik vítězů určí většinu konečného výsledku.

Co je home run investice?

Mimořádně úspěšná investice, která vytvoří velmi vysoký násobek vloženého kapitálu. Například startup, jehož hodnota od vstupu fondu vzroste desetinásobně i víc.

Zvlášť významná je investice, která sama vrátí podstatnou část kapitálu fondu. Čím větší fond, tím vyšší absolutní hodnotu musí takový úspěch vytvořit, aby měl na celkovou výkonnost podobný dopad.

Co znamená return the fund?

Situace, kdy výnos z jedné portfoliové společnosti přibližně odpovídá velikosti kapitálu celého fondu. U fondu za 500 milionů Kč to znamená podíl realizovaný při exitu za 500 milionů Kč.

Neznamená to automaticky, že fond dosáhl vysokého čistého výnosu pro investory. Záleží také na výsledku ostatních investic, poplatcích, carried interest, době držení a skutečně čerpaném kapitálu.

Jak power law ovlivňuje konstrukci portfolia?

Protože dopředu nelze spolehlivě určit, který startup bude mimořádným vítězem, fond investuje do více společností. Diverzifikace zvyšuje počet příležitostí, ze kterých může vzniknout výjimečný výsledek.

Nestačí ale vlastnit co největší počet startupů. Příliš malé pozice v úspěšných firmách omezí dopad vítězů na celý fond. Konstrukce portfolia proto řeší počet investic, velikost počátečního ticketu i rezervy na follow-on.

Proč jsou důležité follow-on investice?

Pokud se portfoliová společnost vyvíjí mimořádně dobře, fond může chtít investovat i v jejích dalších kolech. Tím omezí ředění svého podílu nebo expozici vůči úspěšnému startupu dál zvýší.

Fondy proto část kapitálu rezervují na follow-on financování. Schopnost rozpoznat skutečné vítěze a efektivně do nich přidávat kapitál může významně ovlivnit výsledek fondu.

Jak souvisí s velikostí podílu?

Nestačí investovat do společnosti, která se později stane velmi hodnotnou. Důležité je i to, jak velký podíl fond vlastní a jak se naředí během dalších kol.

Fond s 10 % mimořádně úspěšné firmy dosáhne jiného výsledku než investor se stejnou vstupní investicí, jehož podíl klesl na 2 %. Ownership proto patří mezi klíčové prvky ekonomiky VC fondu.

Proč VC fondy hledají velmi velké trhy?

Power law podporuje hledání společností, které mohou vyrůst do mimořádné velikosti. Pokud je maximální potenciální hodnota startupu omezená malým trhem, ani velmi úspěšná firma nevytvoří výnos dostatečný k ovlivnění velkého fondu.

Investoři proto sledují velikost adresovatelného trhu, škálovatelnost produktu a možnost mezinárodní expanze. Nejde jen o to, zda startup dokáže být ziskový, ale zda může dosáhnout velikosti relevantní pro ekonomiku fondu.

Jak velikost fondu ovlivňuje power law?

Stejný exit může být zásadní pro malý seed fond a téměř nevýznamný pro velký venture fond. U fondu za 200 milionů Kč má výnos 100 milionů Kč z jedné investice výrazný dopad, u fondu za několik miliard je stejný výsledek relativně malý.

Velikost fondu a cílová velikost investic by měly odpovídat trhu, na kterém fond hledá své budoucí vítěze.

Jak souvisí s MOIC fondu?

Pokud několik investic vytvoří většinu hodnoty portfolia, mají zásadní dopad na celkový MOIC. Jeden mimořádný exit může kompenzovat řadu odepsaných investic.

Průměrná návratnost jednotlivých startupů proto není pro hodnocení VC portfolia příliš vypovídající. Důležitější je distribuce výsledků a podíl nejlepších společností na celkové hodnotě.

Jak souvisí s J-křivkou?

J-křivka popisuje vývoj hodnoty fondu v čase, power law rozdělení výsledků mezi jednotlivé investice. Jde o dva odlišné jevy.

Ve VC se ale vzájemně projeví. Neúspěšné investice se ukážou relativně brzy, zatímco největší vítězové potřebují k růstu mnoho let. Hodnota portfolia tak může být dlouho nejistá a výrazně se změnit až s dozráváním nejúspěšnějších firem.

Modelový příklad

Fond investuje po 10 milionech Kč do 20 startupů, tedy celkem 200 milionů Kč.

Jediná pozice se 40× násobkem vytvoří větší hodnotu než všechny ostatní úspěšné investice dohromady. Příklad je zjednodušený, ale ukazuje, proč může být výsledek fondu koncentrován do velmi malé části portfolia.

Co u VC fondu sledovat

• Zda velikost portfolia odpovídá deklarované strategii
• Velikost jednotlivých pozic a cílový ownership
• Rezervy kapitálu na follow-on investice
• Jak koncentrované byly historické výnosy fondu
• Jakou část hodnoty vytvořily nejlepší investice
• Rozdíl mezi realizovanými exity a nerealizovanými valuacemi

Největší vykazovaný vítěz nemusí být ještě skutečně prodán. Rozlišujte proto realizované exity od nerealizovaných valuací.

Časté otázky

Shrnutí

Výnos VC portfolia často nevzniká rovnoměrně, ale je koncentrován do několika mimořádně úspěšných startupů. Proto jsou pro fond důležité dostatečně velké portfolio, možnost investovat do vítězů i významný vlastnický podíl v nejúspěšnějších společnostech. Počet úspěšných startupů není sám o sobě rozhodující, zásadní je, jak velkou hodnotu dokážou nejlepší investice skutečně vytvořit.