TVPI, DPI a RVPI u private equity FKI

Co jsou TVPI, DPI a RVPI?

Používají se především v private equity, venture capital a dalších uzavřených fondových strukturách. Ukazatele se vzájemně doplňují, a právě rozdělení mezi DPI a RVPI je důležité: dva fondy mohou mít stejné TVPI, ale zcela odlišnou míru realizace výsledku.

Tři ukazatele a tři otázky

Co je TVPI?

Porovnává celkovou hodnotu fondu s kapitálem, který investoři skutečně vložili. Do celkové hodnoty vstupují již uskutečněné distribuce a současná hodnota zbývajícího portfolia.

Pokud investoři vložili 100 milionů Kč, fond jim distribuoval 80 milionů Kč a zbývající portfolio je oceněno na 120 milionů Kč, celková hodnota činí 200 milionů Kč a TVPI je 2,0×.

Jak se TVPI počítá?

TVPI = (distribuce + zbývající hodnota portfolia) / paid-in capital

Jmenovatelem je kapitál, který investoři skutečně do fondu vložili, nikoli celkový přislíbený commitment. V praxi je důležité ověřit metodiku konkrétního reportu a zda jde o ukazatel před nebo po poplatcích a carried interest.

Co znamená TVPI 1×, 1,5× nebo 2×?

TVPI 1,0× znamená, že součet distribuované a zbývající hodnoty odpovídá vloženému kapitálu. Hodnota pod 1,0× znamená, že vykazovaná celková hodnota je nižší než paid-in capital.

Samotné TVPI však neříká, jak velká část této hodnoty už byla investorům skutečně vyplacena.

Co je DPI?

Poměr kapitálu, který fond už skutečně distribuoval investorům, vůči kapitálu, který investoři vložili. Pokud investor vložil 100 milionů Kč a fond mu vrátil 60 milionů Kč, DPI činí 0,6×; při distribucích 120 milionů Kč je DPI 1,2×.

Na rozdíl od TVPI nezahrnuje DPI aktuální ocenění stále držených společností.

Proč je DPI důležité?

Ukazuje realizovanou část výsledku a je proto méně závislé na oceňovacích předpokladech. Peníze, které byly skutečně distribuovány, už nejsou modelovým oceněním portfolia.

To neznamená, že vysoké DPI automaticky označuje nejlepší fond. Starší fond měl přirozeně více času realizovat exity než fond v počáteční fázi.

Co znamená DPI nad 1×?

Fond už investorům distribuoval více peněz, než od nich do daného okamžiku získal jako paid-in capital. Přitom může stále vlastnit další portfolio: při DPI 1,3× a RVPI 0,8× dosahuje TVPI 2,1×.

Investor tedy dostal zpět víc než svůj vklad a ve fondu zůstává další nerealizovaná hodnota.

Co je RVPI?

Vyjadřuje hodnotu zbývajícího, dosud nerealizovaného portfolia vůči vloženému kapitálu. Pokud investoři vložili 100 milionů Kč a neprodané portfolio je oceněno na 90 milionů Kč, RVPI činí 0,9×.

Tato hodnota není hotovost, kterou investor obdržel. Je založena na ocenění aktiv, která fond stále drží.

Proč je RVPI méně jisté než DPI?

Vychází z odhadu současné hodnoty portfolia. Podíly v neveřejných společnostech nejsou obchodovány každý den, takže ocenění závisí na metodách a předpokladech, viz riziko ocenění.

Vysoké RVPI proto může představovat významný budoucí potenciál, ale současně obsahuje oceňovací a realizační riziko.

Jak spolu ukazatele souvisejí?

TVPI = DPI + RVPI

Fond s DPI 0,7× a RVPI 1,1× má TVPI 1,8×. Celková hodnota odpovídá 1,8násobku paid-in capital, ale pouze 0,7násobek byl skutečně distribuován. Tenhle rozklad je nejrychlejší způsob, jak posoudit kvalitu vykazovaného násobku.

Modelový výpočet

Fond získal paid-in capital 500 milionů Kč, investorům distribuoval 300 milionů Kč a zbývající portfolio oceňuje na 600 milionů Kč. DPI je 0,6×, RVPI 1,2× a TVPI 1,8×.

Dvě třetiny vykazované hodnoty tedy stále leží v neprodaném portfoliu.

Stejné TVPI, jiná kvalita výsledku

Oba fondy mají paid-in capital 1 miliardu Kč a oba vykazují TVPI 2,0×:

U fondu B bude konečný výsledek mnohem víc záviset na budoucích exitech a na tom, zda se současné ocenění potvrdí.

Jak se ukazatele mění během života fondu?

V počátečních letech bývá DPI velmi nízké nebo nulové, protože fond teprve investuje. RVPI naopak tvoří prakticky celou hodnotu portfolia. S prvními exity začíná RVPI přecházet do DPI.

U zralého fondu by se nerealizovaná hodnota měla postupně snižovat a distribuovaná část růst. Na konci životního cyklu může být RVPI téměř nulové.

Co je paid-in capital?

Kapitál, který investoři skutečně do fondu vložili. Je nutné jej odlišit od commitmentu: investor může mít závazek 20 milionů Kč, ale fond zatím načerpal jen 12 milionů Kč.

Jak capital calls ovlivňují násobky?

Protože jmenovatelem je paid-in capital, další čerpání kapitálu může násobky změnit. Pokud se zvýší vložený kapitál, aniž by se ve stejném poměru zvýšila hodnota, násobky mohou dočasně klesnout.

Není proto vhodné porovnávat fondy v různých fázích podle jednoho aktuálního čísla.

Jak ocenění portfolia ovlivňuje TVPI a RVPI?

Změna ocenění neprodaných společností přímo mění RVPI a tím i TVPI. Pokud hodnota portfolia vzroste, oba ukazatele mohou růst, aniž by fond investorům distribuoval jedinou další korunu.

DPI se při pouhém přecenění nemění, a proto je užitečným doplňkem: odděluje realizované cash flow od změn modelové hodnoty.

Jaký vliv mají exity?

Při prodeji portfoliové společnosti se část nerealizované hodnoty mění na realizovanou. RVPI klesá o hodnotu prodané investice a DPI roste podle skutečně distribuované částky.

Pokud je prodejní cena blízko poslednímu ocenění, TVPI zůstane relativně stabilní. Výrazný rozdíl oproti poslednímu ocenění se projeví i v celkové hodnotě fondu.

Jak souvisejí s MOIC?

MOIC a TVPI vyjadřují podobnou myšlenku násobku vytvořené hodnoty, ale používají se v odlišném kontextu. MOIC bývá u jednotlivých investic, TVPI je fondový ukazatel založený na paid-in capital.

Samotný násobek neříká, kolik hodnoty bylo realizováno. Právě kombinace DPI a RVPI to ukazuje podstatně přesněji.

Jak souvisejí s IRR?

Násobky nezohledňují časování peněžních toků stejně jako IRR. Fond může dosáhnout stejného TVPI za pět nebo za dvanáct let, ale časově vážený výsledek nebude stejný.

Násobky říkají, kolik hodnoty vzniklo nebo bylo vráceno, IRR pomáhá zachytit, jak rychle.

Je vysoké TVPI vždy dobré?

Investor musí zjistit, z čeho se skládá. TVPI 2,5× s vysokým DPI má jiný stupeň realizace než stejné TVPI tvořené převážně RVPI. Dále je nutné zohlednit stáří fondu, riziko strategie, použitou páku, metodiku ocenění a poplatky.

Je vysoké DPI vždy lepší?

Ukazuje, že fond už významnou část kapitálu vrátil, což je pozitivní informace o realizaci hodnoty. Při srovnávání však musí být zohledněn životní cyklus. Nízké DPI u tříletého fondu může být zcela přirozené, stejná hodnota u fondu blížícího se konci životnosti vyvolává jiné otázky.

Co znamená vysoké RVPI u staršího fondu?

U mladého fondu je vysoké RVPI přirozené. U výrazně staršího fondu může znamenat, že velká část výsledku stále čeká na exit.

Nemusí jít automaticky o problém, některé společnosti vyžadují delší dobu držení. Investor by ale měl zkoumat, proč investice nebyly realizovány, jak realistická jsou jejich ocenění a jaký je plán exitů.

Co je J-křivka a jak s násobky souvisí?

J-křivka popisuje, proč fondy v počátečních letech vykazují slabší výsledky: vznikají poplatky a náklady, zatímco portfolio ještě nemělo čas vytvořit hodnotu.

TVPI může být v rané fázi kolem 1× nebo pod ní a DPI zůstává nízké. Porovnávání velmi mladého a zralého fondu bez kontextu je proto zavádějící.

Jak porovnávat fondy mezi sebou?

Fondy by měly být porovnávány zejména s obdobnou strategií, vintage a fází životního cyklu. Buyout fond založený před deseti lety nelze férově srovnat podle DPI s growth fondem, který investuje třetím rokem.

Investor by měl ověřit, zda jsou ukazatele počítány na srovnatelné bázi a zda jde o gross nebo net výsledky. Rozdílná metodika vytváří zdánlivé rozdíly, které nevycházejí ze skutečné výkonnosti.

Co by měl investor kontrolovat

• Paid-in capital použitý ve výpočtu
• Stáří fondu a fázi jeho životního cyklu
• Podíl realizovaných a nerealizovaných investic
• Metodiku ocenění zbývajícího portfolia
• Zda jsou ukazatele gross, nebo net po poplatcích
• Historii exitů a plán realizace zbytku portfolia

Násobky je vhodné hodnotit společně s IRR a investičním horizontem. U vysokého RVPI je zvlášť důležitá kvalita ocenění a realistický plán realizace.

Časté otázky

Shrnutí

TVPI ukazuje celkovou hodnotu vůči vloženému kapitálu, DPI již realizované distribuce a RVPI hodnotu, která stále zůstává v portfoliu. Jejich největší informační hodnota vzniká při společném použití. Investor tak nevidí pouze celkový násobek, ale také to, jak velká část výsledku byla realizována a jak velká stále závisí na ocenění a budoucích exitech. Pro úplné posouzení je vhodné doplnit IRR, stáří fondu a metodiku ocenění.