Úrokové zajištění u FKI

Nástroje úrokového zajištění

Co je úrokové zajištění?

Úrokové zajištění, anglicky interest rate hedging, označuje nástroje a postupy, kterými fond omezuje citlivost na změny úrokových sazeb. Nejčastěji se řeší u dluhu s pohyblivou sazbou, jehož úrok se skládá z referenční sazby a sjednané marže. Pokud referenční sazba vzroste, zvýší se bez zajištění také úrokové náklady dlužníka.

Proč je úrokové riziko důležité pro FKI?

Řada nemovitostních, infrastrukturních, private equity nebo jiných FKI využívá dluhové financování. Vyšší úrokové sazby mohou zvýšit náklady na obsluhu dluhu, snížit cash flow dostupné investorům a zhoršit některé finanční ukazatele. Úrokové riziko může současně ovlivnit ocenění aktiv a podmínky budoucího refinancování. Samotné riziko popisuje úrokové riziko.

Jak funguje úvěr s pohyblivou sazbou?

U pohyblivého úvěru se výsledná sazba obvykle odvíjí od referenční sazby a pevně sjednané marže věřitele. Pokud referenční sazba roste, roste i celkový úrok. Fond proto předem nezná přesnou výši úrokových nákladů po celou dobu financování. Právě tuto nejistotu lze částečně nebo úplně zajistit.

Co znamená fixace úrokové sazby?

Nejjednodušší ochranou je financování s pevnou úrokovou sazbou. Dlužník předem zná sazbu pro sjednané období a není během něj přímo vystaven růstu referenčních sazeb. Nevýhodou je, že při jejich poklesu nemusí z levnějšího tržního financování automaticky těžit.

Co je úrokový swap?

Úrokový swap je derivátový kontrakt, ve kterém si dvě strany vymění úrokové platby vztažené ke stejné jmenovité částce. Fond typicky platí protistraně pevnou sazbu a přijímá od ní sazbu pohyblivou, kterou pak použije na úhradu úroku z bankovního úvěru. Úvěr samotný se nemění; mění se ekonomický profil úrokových nákladů.

Pokud referenční sazba vzroste nad sjednanou pevnou úroveň, plnění ze swapu růst nákladů úvěru kompenzuje. Pokud naopak klesne, fond platí více, než kolik by ho stál nezajištěný úvěr, a rozdíl je cenou za předvídatelnost. Swap má vlastní tržní hodnotu, která se v čase mění a může se promítat do ocenění majetku fondu.

Co je úrokový cap?

Úrokový cap je opce, která stanoví maximální úroveň referenční sazby pro sjednané období. Pokud sazba tuto hranici překročí, protistrana doplácí rozdíl. Pokud zůstane pod ní, cap se neuplatní a fond hradí běžný úrok.

Rozdíl oproti swapu je v profilu: cap chrání proti výraznému růstu, ale ponechává fondu výhodu z poklesu sazeb. Za tuto asymetrii se platí prémie, tedy cena opce, kterou fond uhradí bez ohledu na to, zda cap nakonec zafunguje. Banky cap někdy vyžadují jako podmínku úvěru, aby chránily kovenanty vázané na DSCR.

Kolik úrokové zajištění stojí?

Cena zajištění závisí na délce období, výši zajištěné částky, zvolené hranici a aktuálním očekávání trhu ohledně budoucího vývoje sazeb. U capu jde o jednorázovou nebo rozloženou prémii, u swapu o rozdíl mezi pevnou a pohyblivou sazbou. Náklad zajištění se promítá do výsledku fondu stejně jako samotný úrok, a proto patří k parametrům, které investor srovnává společně s výnosem.

Proč fondy zajišťují jen část dluhu?

Plné zajištění celého dluhu po celou dobu financování bývá drahé a snižuje flexibilitu při předčasném splacení nebo prodeji aktiva. Fondy proto často zajišťují pouze část jistiny nebo pouze část období. Nezajištěná část ale zůstává citlivá na růst sazeb, takže údaj o zajištění bez uvedení jeho rozsahu a doby trvání nevypovídá o skutečné expozici.

Kam až sazby v fondu dosáhnou

Jak se úrokové zajištění používá ve FKI?

Zajištění se nejčastěji sjednává na úrovni projektové společnosti, která čerpá bankovní úvěr, méně často na úrovni samotného fondu. U nemovitostních FKI bývá součástí podmínek financování, protože banka chce stabilní krytí dluhové služby. Fond, který úvěry naopak poskytuje, řeší úrokovou expozici z druhé strany: pohyblivá sazba u poskytnutých úvěrů jeho výnos při růstu sazeb zvyšuje, ale zároveň zatěžuje dlužníka a může zhoršit jeho schopnost splácet.

Modelový příklad

Projektová společnost čerpá úvěr 60 milionů Kč s pohyblivou sazbou a sjedná cap na úrovni 5 %. Pokud referenční sazba vzroste na 7 %, protistrana doplatí rozdíl nad sjednanou hranicí a náklady projektu se dále nezvyšují. Pokud sazba zůstane na 3 %, cap se neuplatní a zaplacená prémie zůstává nákladem, který projekt nese výměnou za ochranu, kterou nakonec nepotřeboval.

Jaká rizika zajištění přináší?

Zajištění jedno riziko omezuje a jiné přidává. Derivát znamená riziko protistrany, jeho tržní hodnota kolísá a promítá se do ocenění, a při předčasném splacení úvěru může být nutné zajištění ukončit s dodatečným nákladem. Nesoulad mezi dobou zajištění a splatností úvěru navíc znamená, že chráněné období může skončit dřív než dluh, který mělo chránit.

Co by měl investor sledovat

• Jakou část dluhu má fond zajištěnou a jakým nástrojem
• Do kdy zajištění trvá ve srovnání se splatností úvěrů
• Kolik zajištění stojí a jak se náklad promítá do výnosu
• Kdo je protistranou derivátu a jak je řízeno riziko protistrany
• Jak se oceňuje zajišťovací nástroj a zda kolísá hodnota fondu
• Co se stane při předčasném splacení úvěru nebo prodeji aktiva

Časté otázky

Shrnutí

Úrokové zajištění omezuje dopad pohybu sazeb na náklady financování fondu. Fixace, swap a cap se liší cenou i tím, zda fondu ponechávají výhodu z poklesu sazeb. Zajištění není zdarma a nepokrývá automaticky celý dluh po celou dobu jeho splatnosti. Investor by proto měl znát rozsah zajištění, jeho dobu trvání, náklad i protistranu a posuzovat je společně s LTV, DSCR a plánovaným refinancováním.