Origination a underwriting

Co znamenají origination a underwriting?

Dvě základní části procesu, kterým úvěrový fond získává a posuzuje nové úvěrové investice. Pro investora jsou zásadní obě.

Co je origination?

Proces získávání nových příležitostí. Správce může financování vyhledávat přes vlastní kontakty, finanční poradce, banky, developery, private equity investory, podnikatele nebo specializované zprostředkovatele.

Silná síť poskytuje širší výběr transakcí. To je důležité, protože fond nemusí přijímat každou nabídku jen proto, aby investoval dostupný kapitál. Nejde tedy jen o množství příležitostí, ale o jejich kvalitu a relevanci pro strategii.

Co znamená proprietary origination?

Situace, kdy fond získá příležitost přímo nebo přes vlastní síť, aniž by byla transakce široce nabízena mnoha věřitelům. Umožňuje lépe vyjednat cenu, zajištění nebo kovenanty a budovat dlouhodobé vztahy.

Samotné označení proprietary ale neznamená kvalitnější investici. Každá transakce musí projít standardním underwritingem bez ohledu na způsob získání.

Co je underwriting?

Podrobné posouzení úvěrového rizika před poskytnutím financování. Fond analyzuje, zda má dlužník dostatečnou schopnost splácet a zda struktura transakce poskytuje ochranu při nepříznivém vývoji.

Výsledkem může být schválení, změna podmínek nebo úplné odmítnutí transakce.

Co fond analyzuje?

Cílem je identifikovat hlavní zdroje splácení i scénáře, které by mohly vést k defaultu.

Primární a sekundární zdroj splacení

Primární zdroj je způsob, kterým má být úvěr za běžného průběhu uhrazen: provozní cash flow, příjmy z nájemného, prodej dokončeného projektu nebo plánované refinancování. Sekundárním může být realizace zajištění.

Kvalitní underwriting nestaví investiční tezi na zástavě. Zajištění je ochrannou vrstvou, primární plán splácení musí být ekonomicky realistický sám o sobě.

Jakou roli hraje zajištění?

Fond hodnotí nejen existenci zajištění, ale i jeho hodnotu, likviditu, právní vymahatelnost a pořadí zástavního práva.

Úvěr při LTV 50 % může působit konzervativně, ale rozhoduje kvalita ocenění a možnost aktivum skutečně prodat. U juniorní zástavy je nutné zohlednit pohledávky seniorních věřitelů. Zajištění nelze posuzovat podle nominální hodnoty uvedené v prezentaci transakce.

Role DSCR, ICR, LTV a LTC

Tyto ukazatele převádějí část kreditní analýzy do měřitelných parametrů. DSCR a ICR hodnotí schopnost obsluhovat dluh, LTV a LTC velikost financování vůči hodnotě aktiva nebo nákladům projektu. Fond je používá při underwritingu i následně jako kovenanty.

Žádný z nich nestačí samostatně. Nízké LTV nevyřeší problém, pokud dlužník nemá realistický zdroj splacení a zajištění je obtížně realizovatelné.

Co je due diligence v underwritingu?

Detailní prověření informací, na kterých je rozhodnutí založeno: finanční, právní, daňová, technická nebo komerční oblast. Fond ověřuje vlastnictví a právní stav zajištění, smlouvy s významnými zákazníky, stavební rozpočet nebo historické výsledky.

Underwriting je širší rozhodovací proces, due diligence jeho důležitou částí.

Co je stresové testování?

Fond by neměl analyzovat jen základní scénář, ve kterém vše proběhne podle plánu. U nemovitosti lze testovat pokles hodnoty nebo nájemného, u firmy nižší EBITDA nebo růst úrokových nákladů, u developmentu překročení rozpočtu a zpoždění prodeje.

Smyslem je zjistit, zda transakce zůstává zvládnutelná i při méně příznivém vývoji.

Jak se stanovují podmínky úvěru?

Underwriting neodpovídá jen na otázku, zda úvěr poskytnout, ale také za jakých podmínek je riziko přijatelné. Fond může upravit maximální výši, požadovat další vlastní kapitál, snížit LTV, posílit zajištění nebo zavést finanční kovenanty.

Dobrá transakce není jen dobrý dlužník, ale i vhodně nastavená struktura financování.

Co je kreditní memorandum?

Shrnutí výsledků underwritingu. Popisuje dlužníka, účel financování, finanční výsledky, strukturu úvěru, zajištění, klíčová rizika a doporučené podmínky. Slouží jako podklad pro rozhodnutí výboru.

Kvalitní dokument neobsahuje pouze argumenty pro investici, ale jasně pojmenuje scénáře, ve kterých může fond utrpět ztrátu.

Kdo úvěr schvaluje?

Podle organizační struktury fondu: investiční výbor, úvěrový výbor nebo jiný orgán podle interních pravidel správce.

Důležité je oddělení obchodní motivace od řízení rizika. Tým, který transakci získal, má přirozený zájem ji realizovat, zatímco schvalovací proces by měl nezávisle posoudit, zda podmínky odpovídají rizikovému profilu fondu.

Co znamená approval rate?

Podíl analyzovaných příležitostí, které jsou nakonec schváleny. Samotná nízká ani vysoká hodnota neříká, zda je underwriting kvalitní.

Fond s kvalitní origination dostává víc relevantních příležitostí a schvaluje relativně vysoký podíl. Jiný analyzuje množství slabých nabídek a většinu odmítá. Důležitější než procento je konzistence kreditních standardů a následná výkonnost poskytnutých úvěrů.

Proč je tlak na investování rizikem?

Fond má kapitál investorů, který potřebuje postupně investovat. Pokud je kvalitních příležitostí málo, vzniká tlak na snižování standardů jen proto, aby peníze nezůstávaly neinvestované.

To vede k vyšším LTV, slabším kovenantům nebo financování méně kvalitních dlužníků. Silná origination síť a disciplinovaný underwriting pomáhají vybírat mezi více možnostmi a odmítat transakce mimo požadované parametry.

Jak souvisejí s výnosem fondu?

Výnos nevytváří jen výše sjednaných úrokových sazeb. Rozhodující je výnos po odečtení kreditních ztrát.

Agresivní underwriting krátkodobě umožní investovat do úvěrů s vysokým úrokem, ale pokud se zvýší default rate a LGD, konečný výsledek bude horší. Kvalitní underwriting hledá odpovídající poměr mezi úrokovým výnosem, pravděpodobností selhání a očekávanou recovery.

Modelový příklad

Fond získá nabídku financovat developerský projekt částkou 80 milionů Kč. Developer požaduje vysoké LTC a předpokládá splacení z prodeje projektu.

Underwriting ukáže, že při realistickém stresovém scénáři by hodnota projektu poskytovala příliš malý bezpečnostní polštář. Fond proto nabídne pouze 60 milionů Kč, požaduje vyšší vlastní kapitál developera, první pořadí zástavy a konkrétní kovenanty. Origination přivedla příležitost, underwriting rozhodl, za jakých podmínek je přijatelná.

Co u úvěrového FKI sledovat

• Odkud fond získává nové úvěry
• Zda není závislý na několika zprostředkovatelích
• Zkušenosti týmu s konkrétním typem financování
• Schvalovací proces a oddělení obchodu od řízení rizika
• Používané kreditní limity a stresové scénáře
• Způsob kontroly střetu zájmů
• Porovnání původního underwritingu s pozdějšími defaulty a recovery

Právě dlouhodobá kvalita poskytnutých úvěrů ukazuje, zda byl underwriting skutečně konzervativní a realistický.

Časté otázky

Shrnutí

Origination přináší nové příležitosti, underwriting hodnotí schopnost dlužníka splácet, kvalitu zajištění a celkový poměr výnosu a rizika. Silná síť sama o sobě nestačí, klíčová je disciplína při výběru a nastavování podmínek. Kvalita těchto procesů se později promítá do míry defaultů, recovery i skutečného výnosu fondu.