Prioritní vs. výkonnostní investiční akcie

Obě třídy vedle sebe

Co jsou investiční akcie u FKI?

Investiční akcie jsou akcie používané zejména ve struktuře SICAV. Jejich ekonomická práva mohou být navázána na hodnotu investičního majetku fondu nebo konkrétního podfondu. Fond může vytvářet více druhů či tříd investičních akcií s rozdílnými právy, pokud to odpovídá právní úpravě a jeho dokumentaci.

Co znamenají prioritní investiční akcie?

Označení prioritní investiční akcie se v praxi používá pro třídu, která má podle dokumentace určitou ekonomickou prioritu. Může jít například o přednostní nárok na část výnosu nebo vypořádání před jinou třídou. Přesná priorita však musí být definována ve fondu; samotný název nestačí.

Co znamenají výkonnostní investiční akcie?

Výkonnostní investiční akcie mohou být nastaveny tak, aby jejich ekonomický výsledek výrazněji závisel na nadvýnosu fondu. Mohou například získávat část zisku až poté, co prioritní třída dosáhne předem stanovené úrovně. Jde o smluvní a statutární konstrukci konkrétního fondu, nikoli o jeden univerzální model.

Jsou tyto pojmy přesně definované?

Ne, a to je pro investora zásadní. Názvy tříd mohou znít podobně, ale dva fondy mohou pod označením prioritní nebo výkonnostní akcie používat rozdílné mechanismy. Vždy je proto nutné číst konkrétní statut, stanovy a další emisní dokumentaci.

Proč fond vytváří více tříd?

Více tříd umožňuje rozdělit ekonomická práva mezi různé skupiny investorů nebo mezi externí kapitál a zakladatelskou či výkonnostní vrstvu. Fond tak může nastavit odlišné pořadí distribucí, poplatky, měnu, minimální investici nebo způsob účasti na výnosech a ztrátách.

Co znamená ekonomická priorita?

Ekonomická priorita určuje, že určitá třída má podle předem stanovených pravidel nárok na plnění dříve než jiná třída. Může se týkat výnosu, vrácení kapitálu nebo vypořádání při ukončení fondu. Rozsah priority je vždy nutné ověřit v dokumentaci.

Je prioritní akcie totéž co garantovaný výnos?

Ne. Priorita v distribučním waterfallu není garance. Pokud fond nevytvoří dostatečný výnos nebo hodnota jeho aktiv výrazně klesne, nemusí být z čeho preferované plnění vyplatit. Investor stále nese investiční riziko podkladového portfolia.

Je prioritní akcie bezpečnější?

Ne automaticky. Vyšší pořadí v ekonomickém waterfallu může za určitých okolností poskytovat určitou ochrannou vrstvu vůči jiné třídě, ale skutečné riziko závisí na velikosti této vrstvy, zadlužení fondu, kvalitě aktiv, ocenění a přesném pořadí ztrát.

Co je výkonnostní vrstva?

Výkonnostní vrstva je část kapitálové struktury, jejíž ekonomický nárok se může aktivovat nebo výrazně růst až při dosažení určitého výsledku. Může být použita k motivaci zakladatele, investičního týmu nebo jiné skupiny investorů k růstu hodnoty fondu.

Jak souvisí s carried interest?

Ekonomická logika může být podobná: určitá skupina získává zvýšenou účast na nadvýnosu po splnění stanovených podmínek. Carried interest je však samostatný koncept a jeho právní provedení může být jiné. Výkonnostní akcie jsou jedním z možných nástrojů, jak podobnou ekonomiku strukturovat.

Jak souvisí s hurdle rate?

Hurdle rate může určit úroveň výnosu, kterou musí nejprve získat prioritní třída nebo investoři obecně, než se aktivuje zvýšená účast výkonnostní třídy. Není to však povinný znak prioritních akcií; konkrétní fond může použít jiný mechanismus.

Jak souvisí struktura s waterfallem?

Waterfall stanovuje pořadí, ve kterém se výnos nebo majetek rozděluje mezi jednotlivé třídy. Nejprve se například vrátí vložený kapitál prioritní třídě, následně se připíše preferovaný výnos a teprve zbývající část se rozdělí mezi prioritní a výkonnostní akcie v dohodnutém poměru.

Co je catch-up?

Catch-up je mechanismus, který může po dosažení preferovaného výnosu investorů směrovat větší část následujícího zisku výkonnostní třídě, dokud nedosáhne stanoveného podílu na celkovém zisku. Teprve poté může následovat standardní rozdělování nadvýnosu.

Jak se mohou rozdělovat ztráty?

Stejně důležité jako pořadí výnosů je pořadí ztrát. Některé struktury mohou nastavit výkonnostní nebo juniorní vrstvu tak, aby absorbovala první část ekonomické ztráty. Jiné struktury mohou ztrátu rozdělovat odlišně. Bez znalosti loss waterfallu nelze skutečnou prioritu posoudit.

Co znamená first-loss vrstva?

First-loss vrstva je kapitálová část, která absorbuje ztráty před jinou třídou. Pokud ji drží zakladatel nebo výkonnostní investor, může vytvářet ochranný polštář pro prioritní třídu. Ochrana je však omezená velikostí této vrstvy a není ekvivalentem garance. Stejný princip pořadí popisuje u dluhu senior vs. junior dluh.

Jak funguje jednoduchý waterfall?

Představme si, že fond nejprve vrací kapitál prioritním investorům, poté jim připisuje preferovaný výnos 6 % ročně a zbývající nadvýnos rozděluje například 80 % prioritní a 20 % výkonnostní třídě. Jde pouze o ilustraci; skutečné fondy mohou používat výrazně složitější pravidla.

Co se stane při nízkém, vysokém výnosu a ztrátě?

Při nízkém výnosu může být celý výsledek podle waterfallu připsán prioritní třídě a výkonnostní třída nemusí získat nic. To je jeden ze způsobů, jak může být její odměna navázána na skutečnou výkonnost portfolia.

Při vysokém výnosu může výkonnostní třída po splnění priority získávat část nadvýnosu. Její procentní výnos na vložený kapitál proto může být výrazně vyšší než u prioritní třídy, zejména pokud vložila relativně malý kapitál a má silnou účast na reziduálním zisku.

Při ztrátě závisí výsledek na dokumentaci. Pokud výkonnostní třída tvoří first-loss vrstvu, může nejprve klesat její hodnota a až po jejím vyčerpání se ztráta promítne do prioritních akcií. Pokud takový mechanismus není nastaven, nelze přednost automaticky předpokládat.

Jak se počítá NAV jednotlivých tříd?

Administrátor musí při výpočtu hodnoty tříd správně přiřadit aktiva, závazky, náklady a ekonomická práva vyplývající z waterfallu. U více tříd proto nemusí být změna NAV každé třídy stejná, i když jsou navázány na stejné podkladové portfolio.

Mohou mít třídy rozdílné poplatky?

Ano. Vedle rozdílného podílu na výnosech mohou mít třídy rozdílný management fee, vstupní nebo výstupní poplatek, minimální investici či další parametry. Investor by měl porovnávat čistou ekonomiku své konkrétní třídy, nikoli pouze výkonnost fondu jako celku, viz poplatky FKI.

Kdo které třídy typicky drží?

V některých strukturách je prioritní třída určena externím kvalifikovaným investorům. Není to však obecné pravidlo; fond může vytvořit více prioritních tříd pro různé skupiny investorů a jejich práva se mohou lišit.

Výkonnostní třídu může držet zakladatel, investiční tým, sponzor nebo jiný investor, jehož ekonomická motivace má být spojena s výsledkem fondu. Opět nejde o povinné pravidlo a konkrétní držitele je nutné zjistit z dokumentace.

Jak struktura vytváří skin in the game?

Pokud zakladatel drží výkonnostní nebo first-loss akcie a vložil do nich vlastní kapitál, může nést část rizika společně s investory. To může zlepšovat sladění zájmů. Investor by však měl zjistit skutečnou výši vloženého kapitálu, pořadí ztrát a možnost jeho předčasného výběru.

Může vzniknout střet zájmů?

Ano. Pokud má správce nebo zakladatel nárok na významnou část nadvýnosu, může mít ekonomickou motivaci přijímat vyšší riziko. Proto jsou důležité limity investiční strategie, risk management, oceňování, governance a transparentní pravidla výpočtu výkonnostní složky, viz střet zájmů.

Rozdíl oproti zakladatelským akciím

Zakladatelské akcie SICAV jsou spojeny především s korporátní a zakladatelskou strukturou společnosti. Výkonnostní investiční akcie jsou naproti tomu investiční třídou s ekonomickými právy navázanými na fondový majetek. Jedna osoba může držet oba typy, jejich právní funkce však není totožná.

Rozdíl oproti prioritním akciím běžné firmy

U běžné akciové společnosti se prioritní akcie řídí korporátními pravidly a mohou být spojeny například s přednostním právem na dividendu. U FKI se označení prioritní investiční akcie používá v konkrétní fondové ekonomice a její práva je nutné vykládat podle dokumentace daného SICAV či podfondu.

Jakou roli hraje ocenění aktiv?

Waterfall může být matematicky přesný, ale jeho výsledek závisí na ocenění podkladových aktiv. U nemovitostí, private equity nebo jiných nelikvidních aktiv může být NAV založeno na odhadech. Změna ocenění proto může významně ovlivnit, zda se výkonnostní třída nachází nad nebo pod svou aktivační hranicí.

Jakou roli hraje high water mark?

High water mark může zabránit tomu, aby výkonnostní složka získávala opakovanou odměnu za stejné obnovení hodnoty po předchozím poklesu. Pokud fond tento mechanismus používá, je důležité zjistit, zda se aplikuje na celou třídu, jednotlivého investora nebo jiný výpočtový základ.

Modelový příklad

Prioritní investoři vloží 90 milionů Kč a držitel výkonnostní třídy 10 milionů Kč. Dokumentace stanoví, že výkonnostní třída absorbuje prvních 10 milionů Kč ztráty a naopak získá 20 % nadvýnosu po dosažení stanovené priority prioritních investorů. Pokud hodnota portfolia klesne ze 100 na 94 milionů Kč, může podle takto nastaveného waterfallu pokles dopadnout nejprve na výkonnostní vrstvu. Pokud portfolio výrazně vzroste, výkonnostní třída se naopak může podílet nadstandardně na nadvýnosu. Jde o zjednodušenou ilustraci, nikoli univerzální pravidlo FKI.

Co zkontrolovat před nákupem

• Pořadí vrácení vloženého kapitálu
• Preferovaný výnos, hurdle rate a catch-up
• Podíl na nadvýnosu a jak se počítá
• Pořadí absorpce ztrát a velikost first-loss vrstvy
• Poplatky a minimální investici konkrétní třídy
• Pravidla oceňování a odkupu
• Kdo drží výkonnostní třídu a kolik do ní vložil vlastního kapitálu

Časté otázky

Shrnutí

Prioritní a výkonnostní investiční akcie umožňují FKI rozdělit ekonomická práva mezi různé skupiny investorů. Prioritní třída může mít přednost při rozdělování výnosu nebo kapitálu, zatímco výkonnostní třída může získávat zvýšený podíl na nadvýnosu a v některých strukturách také nést první část ztráty. Tyto názvy však nemají jeden univerzální ekonomický význam. Pro investora je rozhodující konkrétní waterfall, hurdle rate, pravidla ztrát, ocenění a dokumentace daného fondu.